Candidatos à preferência



Investidor Institucional
Especial Recebíveis - págs. 26,27 e 28
Abril de 2006

Com atributos considerados atrativos, o mercado de securitização de recebíveis vem agradando investidores e ins­tituições nos últimos anos e tem cresci­do a passos largos, na medida em que a renda fixa perde a preferência com a redução dos juros no País. De 2001 a 2005, o número de emissões de Fundos de Investimento cm Direitos Creditó­rios (FIDCs) e de Certificados de Re­cebíveis Imobiliários (CRIs) cresceu, em média, 85%. De acordo com dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), somente no ano passado ocor­reram 101 ofertas públicas de FIDCs e CRIs, 677% a mais que em 2002 - ano em que houve a primeira emissão de FIDC, papel regulamentado em de­zembro de 2001.

O volume também é expressivo. Nes­ses quatro anos, houve um crescimento médio de 195%. Em 2005, as emissões destes papéis totalizaram aproximada­mente R$ 10,7 bilhões, quase o dobro do total de 2004. Somente nos três pri­meiros meses de 2006, as ofertas regis­tradas e em análise já somavam R$ 2,8 bilhões. A queda da meta da taxa Selic, de 26,5% para 16,5% em menos de um ano, aliada a expectativa de novos cor­tes constituem um dos principais fato­res ao qual se pode atribuir à evolução deste mercado.

E com os títulos públicos pagando prêmios cada vez mais fechados, tor­nou-se necessário diversificar as apli­cações cm busca de rentabilidade, abrin­do espaço para ativos alternativos como os recebíveis. "Enquanto o País traba­lhar com expectativa de juro baixo, esse mercado vai crescer significativamen­te", afirma o sócio-diretor da RiskOffice, Marcelo Rabbat*.

Além da redução dos juros primários, a boa performance e o aprimoramento da segurança dos recebíveis ajudaram a atrair mais interessados em investir nes­te segmento. "A relação de risco e retor­no costuma ser bem eficiente", diz o líder de investimentos da Mercer Investment Consulting, Thyrso Pizzoferrato. As taxas de remuneração são atraentes e o risco mitigado, isto é, por ser pulverizado, não fica concentrado em um único emissor, uma vez que os rece­bíveis de um fundo podem ser de dife­rentes cedentes.

A melhora do nível de crédito tam­bém contribuiu para aumentar a credi­bilidade dos produtos. Utilizando a avaliação de ratings como espelho de risco nota-se que muitos recebíveis têm nível de crédito melhor que o do Brasil, diz o sócio diretor do escritório Navar­ro, Bicalho Advogados, Alexandre Ta­deu Navarro. "O pagador é de primeira linha, muitos títulos têm classificação AAA, enquanto a nota dos títulos pú­blicos é BB".

A expansão dos recebíveis foi incen­tivada, ainda, pelo desenvolvimento do arcabouço jurídico e por custos mais vantajosos. Novas leis, ofícios circula­res e portarias, publicadas principal­mente em 2005, serviram para dar mais confiança quanto ao funcionamento deste mercado. Ao mesmo tempo, a desintermediação bancária, peculiar às operações de securitização, estimulou a maior procura por estes produtos. Por outro lado, a concorrência entre os in­termediários pressionou as taxas das operações para baixo, barateando os custos de montagem e tornando-as mais viáveis, segundo avaliação do sócio da Uqbar. Chuck Spragins.

A disseminação do conhecimento sobre a securitização dos recebíveis também serviu como pano de fundo para este cenário de crescimento. Com a desmistificação dessa modalidade de investimento, ampliou-se o leque de interessados em participar dessas operações, seja gerindo, administran­do, investindo ou ofertando produtos. Prova disso é a entrada de novas ins­tituições para atuar no setor. Recente­mente, o BankBoston estreou na área de custódia de FIDCs, com cinco ope­rações. Este é o quarto banco a montar uma área especial para cobrir o seg­mento.

O Banco Cruzeiro do Sul é outro que promete, em breve, entrar no ramo de recebíveis. A área de mercado de capi­tais da instituição foi reforçada para estruturar produtos, como debêntures ou fundos com lastro em recebíveis dos setores de transporte e energia proveni­entes de concessões público-privadas. O gerente de mercado de capitais do banco e da corretora Cruzeiro do Sul, Fábio Eduardo de Carvalho Pinto, afir­ma que os produtos devem ser lançados até o meio do ano. "Este é um momento oportuno, de crescimento do País e de consolidação de setores que demandam capital intensivo, o que estimula a enge­nharia financeira".

Arestas - Um maior número de pro­fissionais e instituições envolvidas com o mercado de recebíveis certamente será bem-vindo, tendo em vista a forte de­manda por esses títulos observada nos últimos anos. Os investidores indivi­duais já evidenciam um desejo mais intenso de aplicar nesta seara, princi­palmente com a recente isenção fiscal concedida às aplicações de CRIs. "Te­mos sentido maior demanda por parte dos clientes private (de alta renda)", diz. o presidente da Rio Bravo Securiliza-dora, Nicholas Reade. O mesmo ocorre com os investidores institucionais.

As fundações estão cada dia mais atentas a novos negócios. E agora que começam a trocar as carteiras abarrota­das de papéis do governo por outras opções de ativos, como os recebíveis, já se queixam da falta de produtos. "Não expandimos mais as aplicações em re­cebíveis por não ter ofertas suficientes no mercado", informa o presidente da Sabesprev, José Sylvio Xavier. A enti­dade tem hoje aproximadamente R$ 9 milhões, 1% do patrimônio, investido em FIDCs e pretende aumentar este porcentual para 3% a 5% dos recursos, conforme forem aparecendo boas opor­tunidades.

Na opinião de Rabbat, da RiskOffice, a carência de produtos pode estar ligada a uma postura mais passiva das securitizadoras, comparado com o que é visto lá fora, até por uma questão cultural do País. Afinal, o que não falta são ativos para serem securitizados. A Sabesp dá um exemplo disso. A Em­presa da Secretaria de Energia, Recur­sos Hídricos e Saneamento do Gover­no do Estado de São Paulo lançou o primeiro Fundo de Investimento em Direitos Creditórios do setor de sanea­mento, o FIDC Sabesp I, no valor de RS 250 milhões. Nos Estados Unidos, onde o volume de títulos de securitiza­ção vencidos no ano passado respon­deu por 68,9% do Produto Interno Bru­to (PIB), até contas médicas e honorá­rios advocatícios são transformados em recebíveis.

A dificuldade em agilizar rapida­mente as opera­ções, por sua complexidade, pode ser outro motivo para explicar a es­cassez de ofertas. Pensando nisso, Spragins, da Uqbar, acredita que o uso da tecnologia será uma tendên­cia neste mercado, se o ritmo de cres­cimento continuar nos mesmos pata­mares. "Cada vez mais será necessário rapidez na hora de montar as operações. Por isso, muito provavelmente, softwares deverão ser essenciais para auxiliar a elaboração e o monitoramento das operações", diz. Os aparatos tecnológicos devem mes­mo contribuir também para dar mais transparência às informações, uma exi­gência dos investidores, preocupados hoje em seguir as boas práticas de go­vernança corporativa.

Embora a legislação já vise dar maior sustentabilidade ao mercado, não existe por exemplo, dados sobre o desempenho da carteira lastro, isto é, quem está inadimplente, quais são as garantias entre outros. “Com o tempo, ninguém vai querer aplicar em uma carteira lastro caix-preta”, afirma Spragins. Sem detalhes da rotina dessas operações fica mais difícil estabelecer pearâmetros para precificar estes ativos que, por serem recentes, não tem um histórico de preços. Na avaliação de Rabbat, da RiskOffice, muitas vezes o investi­dor institucional não entra na venda por não saber se o processo utilizado no bookbuilding (onde ocorre o levanta­mento de demanda e preço junto aos investidores) é razoável ou não. "É pre­ciso refinar a precificação".

A negociação dos FIDCs no Bovespa Fix e no Soma Fix deve contribuir para aumentar as referências de preços no segmento. Atualmente, 50 fundos de recebíveis estão registrados nos merca­dos de renda fixa da Bolsa de Valores. Até 20 de março, os FIDCs movimenta­ram R$ 226 milhões nessas platafor­mas. Neste contexto, a definição de uma curva de juros para títulos privados é um aspecto que precisa ser amadure­cido, na opinião de Pizoferrato, da Mercer. A maioria dos recebíveis tem como parâmetro de rentabilidade o Certifica­do de Depósito Interfinanceiro (CDI), uma referência ligada ao custo de opor­tunidade e diferente da natureza dos recebíveis. "Conforme os juros forem caindo, cada vez menos vamos ter ati­vos atrelados ao CDI", diz.

Avanços neste sentido serão benéficos para fomentar as vendas e aquecer o mercado secundário, atualmente inci­piente e com pouca liquidez. Muitas fundações precisam trabalhar estrategi­camente com carteiras líquidas. "O mercado secundário não está desenvolvido e esta é uma preocupação", diz Xavier, da Sabesprev. No caso deles, por vol­ta de 70% da carteira pode ser realizada em um dia.

Futuro – Ressalvas a parte, vale lembrar que ajustes fazem parte do processo de aprendizagem em qualquer mercado e, portanto, não devem atrapalhar a escalada dos recebíveis. Ao que tudo indica, estes últimos devem continuar na mira dos investidores, especialmente dos institucionais. A sétima Pesquisa Econômi­ca da Mercer para a Indústria de Fundos de Pensão, divulga­da em meados de fevereiro, indicou que 58% dos administradores entrevistados têm uma visão positiva com relação às aplicações em produtos de renda fixa ligados ao crédito. Perguntados especifi­camente sobre os FIDCs, este porcentual sobe para 78%.

A Fundação Cesp, que até então nun­ca investira em recebíveis, está conclu­indo um estudo para incluir o produto nas suas carteiras ao longo deste ano. O ingresso no mercado só não aconteceu, explica o diretor de investimentos e patrimônio, Jorge Simino Júnior, por­que a fundação está selecionando um gestor externo que cuidará exclusiva­mente dessas aplicações, na aposta de que o mercado ganhe intensidade e que as propostas acompanhem este ritmo.

Para Reade, da Rio Bravo Securitizadora, o investimento nos recebíveis faz todo o sentido para os investidores ins­titucionais. "Os fundos conseguem um papel indexado ao IGP-M (índice Geral de Preços de Mercado) que casa com o seu passivo, com um cupom que proporciona um spread, em geral, bem superior ao prê­mio da meta atuarial", diz. Desde 1998, a Rio Bravo emitiu 38 CRIs, o equiva­lente a RS 608 milhões. Do total, 14, correspondentes a RS 320 milhões, vie­ram a mercado em 2005. A previsão é de que em 2006 o número de operações possa rondar a casa dos 20.

Acompanhando este maior interesse das fundações, a grande perspectiva daqui para frente é que sejam formata­dos mais produtos voltados para este público. "Originadores, agentes fidu­ciários e estruturadores estão criando novos perfis para atender o investidor institucional", afirma o advogado Na­varro. Uma das intenções é lançar FID­Cs e CRIs com prazos mais longos, tendo em vista a longevidade dos passi­vos das fundações. No primeiro semes­tre, foi lançado o primeiro CRI de 15 anos. Pelo menos mais um já está no forno e deve sair este mês.

O volume das emissões é outro item que está sendo avaliado. A idéia é criar operações mais polpudas que es­timulem os fundos de pensão a entra­rem. Neste contexto, uma novidade que deve chamar a atenção é a chega­da de um FIDC de CRIs ou de CCIs (Cédula de Crédito Imobiliário). O produto, segundo o advogado Navar­ro, juntará a flexibilidade dos FIDCs com o perfil de prazo do CRI e permi­tirá o aumento do volume das opera­ções, visto que um fundo pode ter vários CRIs menores. A Brazilian Securities está traba­lhando na mesma linha. No final de março, a empresa fechou um acordo com o Banco Mundial, de US$ 75 milhões, para estocar CRIs. Com isso, a securitizadora não precisará usar recursos próprios para comprar os re­cebíveis nem girar seu capital tão ra­pidamente para fazer frente às obriga­ções, podendo, assim, manter os rece­bíveis comprados por mais tempo até somar um valor considerado mais atra­tivo para este filão.

*Marcelo Rabbat é diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento
Autor: Assessoria de Imprensa Web


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